‘半导体高点论’就像僵尸一样，难以消亡。每当市场出现非人工智能泡沫的信号时，投资者便会松一口气。然而，没过多久，‘泡沫担忧’又会重新浮现。正是这种反复，使得市场和股市波动不已。今年，导致KOSPI剧烈波动的正是‘半导体高点论’。 对于投资者而言，这一问题不容忽视。判断半导体高点论或人工智能泡沫的真伪的指标将在本月末陆续公布，主要是超大规模数据中心运营企业的业绩。谷歌母公司Alphabet将在23日（韩国时间）发布第二季度财报，Meta和微软将在30日，亚马逊将在31日发布各自的业绩。关注点有三个： ① AI商业模式是否盈利？ ② AI投资（资本支出，CapEx）是否会持续增加？ ③ 是否具备足够的现金流来支撑这些投资？ 这三个关注点与韩国股市的半导体大型股价格密切相关。超大规模数据中心企业若能通过AI数据中心盈利，并用这些资金持续购买半导体，半导体超级周期才能得以延续。其中，尤其重要的是第二点。今年以来，半导体价格急剧上涨，导致越来越多的半导体需求方感受到成本压力。当然，第三点也很重要。如果支出的现金超过了收入，长期投资计划可能会受到影响。 那么，基于这些关注点，我们来看看23日发布财报的Alphabet。 Alphabet的第二季度财报令人惊叹。从数字来看，人工智能泡沫论似乎是无稽之谈。让我们来看看具体数据。 首先是第一点‘是否盈利’。 Alphabet第二季度的营收为1198亿美元，折合人民币约177万亿元，同比增长24%。这一数字超出了市场预期，属于‘盈利惊喜’。尤其是超大规模数据中心的云业务部门，营收同比激增82%。盈利指标更是大幅上升，第二季度净利润达到1121亿美元（约165万亿元），同比增长298%。一年内净利润增长了近三倍。每股收益（EPS）也达到了9.11美元，超出市场预期三倍以上。 接下来是第二点‘资本支出计划如何’。即未来AI投资将增加多少。当天，Alphabet公布的第二季度资本支出规模为449亿美元，符合市场预期。未来的投资计划也持积极态度。Alphabet的首席财务官（CFO）表示，今年的年度资本支出将从原先的1800亿至1900亿美元提高至1950亿至2050亿美元。这意味着将根据AI需求的增加而加大投资，实际上就是要购买更多半导体。 最后是第三点‘现金流是否存在问题’。如果说Alphabet的业绩中有瑕疵，那就是这一点。Alphabet在第二季度的自由现金流为负586亿美元，表明其收入不足以覆盖投资支出。缺口只能通过公司债券、金融贷款等方式来填补。（※超大规模数据中心的无差别融资，可能引发问题的担忧也随之而来。） 市场对Alphabet业绩的评价如何呢？从股价走势来看，表现不佳。当天，Alphabet的A类股在常规交易中下跌1.46%，盘后交易中跌幅扩大至3%以上。显然，现金流的担忧超过了盈利惊喜的影响。 相比之下，半导体供应商（半导体制造商）的表现则截然不同。在当天的KOSPI中，SK海力士上涨4.86%，三星电子上涨3.65%。市场对Alphabet将增加年度资本支出的消息作出了积极反应，认为这意味着将购买更多半导体。 Alphabet开启的第二季度财报季引发了截然不同的反应。微软、Meta和亚马逊的第二季度业绩备受期待。如果这三家公司中有任何一家在现金流能力或资本支出计划上出现问题，市场可能会再次波动。如果业绩符合或超出预期，市场将会欢呼。 对于韩国股市的投资者来说，还有一个需要关注的点，那就是‘芯片通胀’（半导体+通货膨胀）。全球市场研究机构预测，DRAM主力产品的价格在去年和今年上半年持续上涨后，预计在第三季度将上涨约20%。虽然半导体价格上涨可能对三星电子和SK海力士有利，但并非绝对。过度的价格上涨可能会抑制市场需求。苹果已经表示，由于半导体价格的急剧上涨，不得不提高产品价格。超大规模数据中心也可能面临同样的情况。 回到最初的问题，‘半导体高点论’和‘人工智能泡沫论’究竟是对还是错？分析各不相同，前景各异。目前尚难以得出明确结论。因此，股市波动，投资者感到困惑。现在最好的办法是密切关注AI和半导体市场，以及相关参与者的动态。或许需要更长的时间来观察。

美国资本市场一直是人类乐观主义最早反映的地方。19世纪的铁路时代如此，20世纪的汽车和电力工业亦然，互联网革命和智能手机革命也不例外。每当新技术出现，人们总是先预见未来，后计算现在。在这个过程中，人类创造了巨额财富，但有时也付出了泡沫和崩溃的惨痛代价。如今，美国股市再次站在历史的十字路口。英国时事周刊《经济学人》最近警告称，美国股市已超越简单的乐观，进入了“陶醉”和“狂热”的阶段。SpaceX被视为这一现象的象征性案例。SpaceX是一家改变人类航天产业格局的伟大企业。通过可重复使用的火箭，革命性地降低了发射成本；通过Starlink，开启了卫星互联网时代；并提出了人类移居火星的文明愿景。然而，无论多么伟大的企业，资本市场最终还是以数字来评估。问题在于数字。SpaceX的市场估值超过其年收入的90倍。上市后仅几天，企业价值便飙升至2.5万亿美元。这一数字与德国的GDP相当，超过法国的经济规模。更令人惊讶的是，该公司尚未创造大规模的净利润。投资者们正在押注未来的可能性，而非当前的业绩。投资银行表示，SpaceX的人工智能相关业务收入预计到2030年将增长100倍。换句话说，目前的企业价值是对未来预期的提前反映。当然，历史上伟大的企业总是在怀疑中成长。亚马逊和特斯拉都是如此。但市场对未来的评估与对未来的盲目信任是两回事。在2000年互联网泡沫期间，投资者相信“互联网将改变世界”。这一信念本身并没有错，互联网确实改变了世界。问题在于未能区分出哪些企业将成为互联网革命的赢家，哪些则不会。最终，技术革命是正确的，但投资回报却惨不忍睹。今天的人工智能同样如此。人工智能将改变世界的预期几乎没有争议。问题在于当前的股价在多大程度上过度反映了这一未来。《经济学人》特别担忧的是期权市场。期权市场比股票市场更敏感地反映投资者情绪。期权本质上具有保险性质，投资者购买看跌期权以防范下跌风险。然而，最近美国市场上投机性强的超短期期权交易激增。尤其是当日到期的0DTE交易量爆炸性增长。这实际上更接近于赌博。更令人惊讶的是，在以科技股为主的纳斯达克市场中，认购期权价格与认沽期权价格的差距几乎消失。通常情况下，由于对下跌风险的保险需求较大，认沽期权的价格应更高。然而，现在市场上对上涨的投机需求占据主导地位。这并不仅仅是简单的乐观。这是一种集体的信念，认为市场必须上涨，而非仅仅相信市场会上涨。回顾历史，泡沫总是以相似的方式结束。1637年的荷兰郁金香泡沫就是如此。1720年的英国南海公司泡沫也是如此。1929年美国大萧条前的股市同样如此。2000年的互联网泡沫也不例外。所有泡沫的崩溃都不是由于技术或产业的创新，而是由于人类的贪婪。传奇投资者约翰·坦普尔顿曾在世时说过：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在陶醉中死去。”如今，美国市场处于哪个阶段？许多专家认为，市场已经超越了“乐观”，进入了“陶醉”阶段。另一位投资智者沃伦·巴菲特则更简单地说：“当别人贪婪时要恐惧，当别人恐惧时要贪婪。”目前，美国市场似乎更接近于贪婪主导的状态。但这并不意味着明天就会崩盘。泡沫往往比预期持续更久。实际上，大多数投资者在泡沫崩溃前赚取最多的利润，而在崩溃后损失最多的资金。因此，重要的不是准确把握崩盘时机，而是管理风险。市场陷入狂热并不意味着会立即崩溃。相反，狂热可能会持续相当长的时间。然而，从历史上看，狂热的结束总是相似的。当未来的美好前景完全压倒当前的数字时，现实最终会出现账单。韩国投资者不再是美国市场的旁观者。随着“西学东渐”时代的到来，美国股票和ETF已成为韩国家庭资产的重要组成部分。对英伟达、特斯拉、Palantir、微软、亚马逊等公司的国内投资规模达到了历史最高水平。问题在于，美国市场的冲击现在会直接传导到韩国。如果美国股市大幅调整，国内投资者的海外股票资产价值将大幅缩水，同时还可能引发韩元兑美元汇率上升、外国资金流出和国内股市调整等连锁冲击。尤其是韩国的个人投资者往往集中投资于美国科技股和纳斯达克ETF。这在上涨期带来了丰厚的收益，但在下跌期也意味着风险集中。然而，韩国投资者并不必过于悲观。危机总是伴随着机会。美国市场越是过热，冷静反而越显得珍贵。现金比例管理、分散投资和长期优质资产的积累仍然是有效的原则。人工智能革命确实在进行中。问题不在于人工智能革命是否错误，而在于这一革命已经在当前股价中反映了多少。市场总是首先反映未来。然而，过度提前反映未来的市场最终必须与现实相遇。约翰·坦普尔顿的警告和沃伦·巴菲特的建议至今仍然有效。当贪婪主导市场时，投资者越要保持冷静。派对可能会继续，但历史上所有的派对最终都伴随着账单。现在是检查风险的时机，而不是炫耀收益的时机。伟大的投资者总是比人群更早兴奋，也更早冷静。※ 本文利用生成型人工智能撰写，并经过编辑审核。