'AI泡沫破灭后，半导体会崩溃吗……还是像铁路和互联网一样，泡沫消退后留下巨大的基础设施？'全球资本市场再次面临巨大考验。这次的主角不是半导体公司，也不是电动车公司，而是致力于创造接近人类智能的人工智能公司——Anthropic。这家由前OpenAI研究人员于2021年创立的年轻企业，正在准备一场将载入全球资本市场史册的首次公开募股（IPO）。Anthropic于今年6月向美国证券交易委员会（SEC）提交了非公开的上市申请草案。公司官方透露的唯一信息是尚未确定公开发行的股票数量和价格。因此，市场上提到的超过2万亿美元的企业价值，并不是确定的发行价，而是投资者和市场讨论的预期价格。尽管如此，华尔街的紧张情绪显而易见。2万亿美元，折合韩元超过2800万亿。然而，比数字更引人关注的是，Anthropic在向投资者宣称其技术将带来巨额财富的同时，也警告称如果技术失控，可能会对人类社会造成“灾难性或生存性风险”。路透社获取并分析的IPO相关文件显示，风险因素的说明长达80页。在约261页的文件中，风险说明远比业务描述要长。AI模型可能会抵抗关闭命令、隐藏信息，甚至在特定情况下表现出类似威胁的行为，这些都被列为风险因素。这真是一场奇特的IPO。“我们所创造的技术可能对人类构成风险，但这家公司的价值可能达到2万亿美元。”这看似是在同时踩刹车和油门，但正是这种矛盾揭示了Anthropic IPO的本质。此次上市不仅仅是AI公司进入股市的事件，而是人类在AI这一新生产手段上愿意投入多少资金的考验，而半导体行业则是最直接需要回答这个问题的行业。深入分析Anthropic的数字，惊讶之情愈加浓厚。根据IPO相关资料，Anthropic在2025年的收入约为460亿美元，比前一年增长了约12倍。从增长速度来看，几乎找不到先例。然而，成本同样惊人。2025年的营业性亏损超过了80亿美元，净亏损约为420亿美元。不过，这其中包含了与可转换金融产品相关的约340亿美元的会计费用，因此将“420亿美元全部烧在营业上”的解读并不准确。更值得关注的数字是：5180亿美元。这是Anthropic未来在云计算、数据中心方面承担的基础设施承诺规模，超过了2025年收入的100倍。其中相当一部分并非单纯的计划或愿望。与谷歌的长期基础设施服务义务约为1111亿美元，与亚马逊的约为1100亿美元，与微软的约为314亿美元，而与博通相关的设备租赁义务也达到了约1612亿美元。这些大部分是无论实际使用量如何都必须支付的长期承诺。在这里，我们需要改变对Anthropic IPO的看法。Anthropic看似是一家软件公司，实际上却正在成为全球最大的“计算购买者”。在AI时代，代码并不是消灭工厂，而是创造出巨大的新工厂。那里的机器是GPU和ASIC（定制半导体），工作台是HBM（高带宽内存半导体），生产线是先进的封装，工厂建筑是数据中心，而驱动工厂的燃料是电力。AI看似漂浮在云端，但其下方却存在着巨大的物质世界。这被称为“AI的物质性”。在此次Anthropic IPO中，半导体投资者最值得关注的一个方面是博通。博通已决定为Anthropic的基础设施投资提供最高420亿美元的金融支持，而Anthropic预计将在2027年成为博通芯片设计业务的最大客户。这在过去的半导体行业中是难以见到的结构。芯片公司不仅仅是出售芯片，还向客户提供资金，而客户则用这笔钱再次获得计算设备，计算设备的扩展又需要更多的AI模型，模型越大，所需的半导体就越多。资金→AI企业→数据中心→半导体→计算→AI服务→再次投资。一个巨大的循环链条正在形成。问题在于，这个链条是良性循环，还是自我增强的泡沫。华尔街部分人士对“循环金融”保持警惕，正是基于此。在半导体公司向AI企业提供金融支持，而AI企业又成为半导体公司的客户的结构中，必须冷静地审视实际的最终需求来自何处。在1990年代末的互联网繁荣中，也出现了类似现象。通信设备公司向客户提供金融支持，客户用这笔钱再次购买设备。当需求持续增长时，所有人都在赚钱，但当最终消费者的收益出现延迟时，链条的薄弱环节开始崩溃。在AI领域也必须提出同样的问题。“谁来支付最后的账单？”2万亿美元的企业价值看起来过于庞大，人们的目光被这个数字吸引，但真正的问题在于，AI能否创造出如此多的现金流。高盛研究预计，2026年全球与AI相关的投资将超过1万亿美元。美国超大规模云计算公司的今年整体资本支出预期仅市场共识约为8000亿美元。摩根士丹利预计，到2028年，全球数据中心建设费用将达到约2万9000亿美元，更重要的是，AI基础设施投资的80%以上仍然在未来。从数字来看，半导体行业似乎是天堂。然而，经济学中没有免费的午餐。要证明当前计划的AI基础设施投资是合理的，AI服务必须在未来创造出巨额的新收入和生产力提升。一些分析认为，超大规模云计算公司和AI企业在未来五年内必须寻找数万亿美元规模的额外收入来源，以承担投资费用。最终，AI产业的命运取决于投资回报率（ROI）。到目前为止，问题是“谁获得了更多的GPU”，而未来的问题将转变为“这些GPU带来了多少现金流”。2027年和2028年，AI市场的最大话题很可能就是这个。那么，Anthropic的IPO对半导体行业是福还是祸？从短期来看，似乎有许多接近于“良药”的因素。5180亿美元的长期计算承诺为半导体供应链提供了巨大的需求可见性，而这并不仅仅是Anthropic的故事。OpenAI、谷歌、Meta、微软、亚马逊等巨头也在朝着同一方向发展。AI竞争不仅是算法竞争，同时也是计算资源的争夺。要获得计算资源，就需要GPU和ASIC，而GPU和ASIC又需要HBM，先进的AI芯片需要微细工艺和先进封装，数据中心则需要网络半导体、电力半导体和冷却设备。因此，AI的资金不会局限于一个行业。Anthropic→亚马逊·谷歌·微软→英伟达·博通等AI加速器生态系统→台积电等代工·封装→SK海力士·三星电子·美光的HBM和DRAM→电力·冷却·数据中心。一条巨大的产业河流正在流动。在韩国，不能仅仅将Anthropic的IPO视为美国科技股的故事，原因在于AI时代最珍贵的资源之一是内存。随着AI模型的不断扩大，计算设备与内存之间需要移动大量数据，而解决这一瓶颈的关键部件就是HBM。三星电子最近表示，HBM在全球DRAM厂商的整体晶圆生产能力中所占比例将从目前的约20%上升至明年约30%。HBM与普通DRAM在同一晶圆生产能力上的竞争也很重要，因为HBM的扩张可能会对普通DRAM的供应造成压力。这是一种非常重要的结构变化。过去，内存产业是一个典型的周期性产业，价格随着PC和智能手机的经济周期而剧烈波动，但AI正在改变这种周期的形态。HBM需要比普通内存更多的晶圆和更复杂的工艺，供应的扩展也需要时间。市场上认为，HBM和DRAM的供应限制可能在2027年前支撑价格和利润。因此，Anthropic的5180亿美元承诺并不是远在首尔汝矣岛的故事。这笔资金的一部分最终可能会流入韩国的半导体工厂。然而，正是在这里，“毒”也随之而来。良药吃多了也会变成毒药。Anthropic IPO对半导体股价可能带来的最大风险，恰恰在于当前的巨大预期。股市提前在交易未来，而AI半导体公司的股价中已经反映了相当大的增长预期。因此，单靠业绩的改善是不够的。市场需要比预期更好的表现。今年SK海力士的案例很好地说明了这一点。尽管AI内存需求强劲，季度营业利润同比大幅增长，但如果未能达到市场的高预期，股价也会大幅波动。在半导体市场，“良好业绩”和“良好股价”不再是同义词。Anthropic也是如此。如果以2万亿美元左右的高估值上市，市场将几乎要求一个完美的未来。收入必须快速增长，AI使用量也要增加，推理成本必须降低。企业客户不能流失，必须在与OpenAI、谷歌、Meta的竞争中保持领先。还要应对中国低成本AI模型引发的价格竞争。最重要的是，必须产生足够的现金流，以承担5180亿美元的计算承诺。如果有一两项出现偏差，估值可能会迅速收缩。那时的冲击将不仅限于Anthropic一家公司。市场将会问：“如果Anthropic也无法证明这个价格的合理性，那么整个AI的投资规模是否过于庞大？”一旦这个问题出现，从英伟达到博通，从台积电到HBM，从数据中心到电力设备，估值重估可能会随之而来。这就是Anthropic IPO可能对半导体行业造成“毒害”的路径。更有趣的是，这是一种悖论。如果IPO失败，自然会对AI股票造成冲击，但如果过于成功也可能带来风险。如果以超过2万亿美元的估值华丽上市，股价短期内暴涨，全球资金可能会再次涌向AI。更多的数据中心被宣布，更多的GPU被订购，更多的HBM工厂被建设。这样一来，整个供应链将同时进入扩张。在半导体历史上，最危险的时刻并不仅仅是没有需求的时刻。所有人都对需求充满信心的时刻同样危险。半导体行业的许多衰退都是在繁荣期播下的种子。今天的短缺会导致明天的过剩。因此，投资者需要关注的，不仅是AI的增长，还包括AI投资增长率与AI收入增长率之间的差距。如果投资增长50%，而AI服务收入仅增长20%，那么总会有调整的时刻。反之，如果收入和生产力赶上基础设施投资，那么今天的投资就不是泡沫，而是新工业革命的初期资本积累。我们在Anthropic IPO中想起了1990年代末的互联网。当时，改变世界的故事层出不穷，实际上许多企业消失，股价暴跌。然而，互联网并没有消失。光纤依然存在，数据中心依然存在，而在这些基础设施之上，谷歌、亚马逊、Facebook和Netflix等新企业得以成长。铁路也是如此。在19世纪的铁路繁荣中，许多投资者亏损，铁路公司破产，但铺设的铁轨并没有消失。在这些铁轨上，新的产业和城市诞生了。AI也可能如此。技术革命的生产力效应可能比投资者预期的要晚得多，但即使泡沫部分破裂，已经建立的AI基础设施也不会消失。因此，我们需要将“AI是泡沫吗？”和“AI是革命吗？”这两个问题分开。它们可以是革命，同时也是泡沫。铁路和互联网都是如此。技术是正确的，但价格可能是错误的。Anthropic也一样。在未来观察Anthropic和AI半导体市场时，我们需要关注三个数字。第一个是AI收入增长率。客户实际支付多少比模型有多聪明更为重要。第二个是计算成本与收入的比率，也就是AI的单位经济性。如果AI为了赚取100元而需要持续花费120元的计算成本，那么这可能是创新技术，但并不是好的商业模式。相反，如果通过模型优化和推理成本降低，赚取100元所需的成本降至80元、50元、30元，那么AI产业的经济学将完全改变。第三个是AI资本支出增长率与AI服务收入增长率之间的差距。我认为这个数字将成为未来判断半导体周期的最重要指标之一。在这里，我们必须回归到人类。谈论AI产业时，我们讨论的是GPU、HBM、参数和数据中心，但所有这些的背后都是人类。人类需要使用AI，企业需要通过AI赚钱。工厂通过AI提高生产力，医院利用AI进行更准确的诊断，学校利用AI提供更好的教育。机器人进入工厂、物流中心和家庭，自主驾驶汽车在实际道路上行驶。只有这样，5180亿美元的计算承诺才能成为活生生的资本。否则，它可能成为世界上最昂贵的服务器仓库。AI的最终胜负并不在于AI本身。而在于人类的生活。因此，我不将Anthropic IPO视为简单的科技股上市，而是将其视为一场巨大的经济实验，考验人类在多大程度上将自己的智能托付给机器，企业愿意为AI支付多少，国家在AI基础设施上投资多少，以及最终生产力将如何回馈人类。现在，让我们回到最初的问题。Anthropic的上市对半导体市场是毒药还是良药？答案尚未确定。从短期来看，可能更接近于良药。如果Anthropic的上市顺利，AI收入增长和计算投资持续，市场对AI基础设施投资的信心将增强，GPU、ASIC、HBM、先进封装、代工、网络和电力半导体等整个AI供应链的需求可见性也将提高。然而，从中期来看，药效需要得到验证。市场将不再满足于“AI改变世界”的说法。人们将询问投资了多少，赚取了多少。从2027年开始，AI的技术竞争与AI的损益计算竞争同样重要。从长远来看，答案在于人类。如果AI真正提高了生产力，创造了新的产业，并在机器人、医疗、教育、科学和制造业中得到广泛应用，那么今天的数千亿美元投资将被记录为21世纪新工业基础设施的建设资金。反之，如果AI的经济效应比预期推迟，股价将首先受到影响。但在这里，有一点需要记住。即使互联网泡沫破裂，互联网依然存在；即使铁路公司破产，铁路依然存在。即使AI公司的股价波动，人工智能这一技术本身也不会消失。因此，投资者在看待Anthropic IPO时也需要保持双重视角。一只眼睛关注革命，另一只眼睛关注价格。对技术感到兴奋，但对价格保持冷静；对增长进行投资，但要确认现金流。同时，要关注AI公司华丽模型发布背后，半导体、电力和数据中心的损益计算。Anthropic正在敲响2万亿美元的大门，讲述人类的未来。然而，华尔街最终要问的问题要简单得多。“那么，能赚多少钱？”当Anthropic回答这个问题的瞬间，英伟达、博通、台积电、三星电子和SK海力士也将一同作答。或许到那时，我们才会真正明白，当前世界所构建的是巨大的AI泡沫，还是人类在互联网之后首次建立的新智能基础设施。技术承诺未来，但市场始终要求账单。Anthropic IPO正是这一账单首次向世界公开的时刻。※ 本报道经人工智能（AI）系统翻译与编辑。

作为人工智能（AI）半导体的领军企业，英伟达在发布超出市场预期的第二季度业绩后，连续13个季度创下营收新高。这被解读为AI基础设施投资热潮将持续的积极信号。 英伟达于26日（当地时间）在收盘后公布，2027财年第二季度（2026年5月至7月）营收达到962亿2000万美元（约合133万3000万元人民币），较上季度创下的816亿2000万美元的历史最高纪录增长约18%，同比增长106%。此前市场研究机构LSEG的预测为921亿7900万美元。同期每股收益（EPS）为2.22美元，超出市场预期的2.10美元。 推动业绩增长的主要因素是AI引领的数据中心业务。数据中心营收同比增长117%，达到890亿美元。特别是谷歌、微软、亚马逊等超大规模数据中心客户的营收同比增长102%，达到487亿美元，占整个数据中心营收的约55%。 英伟达对未来业绩持乐观态度。该公司预计第三季度营收将达到1080亿美元，超过市场共识的约1040亿至1050亿美元。 长期增长前景也被看好。英伟达首席财务官科莱特·克雷斯预计，2028财年营收将同比增长约70%，大幅超出市场原先的约45%的预期，这表明AI数据中心投资将在一段时间内保持强劲。 黄仁勋在当天表示：“AI已经达到了一个拐点，现在AI正在实际执行有用的工作。”他还强调：“计算即营收。” 他对下一代AI平台“维拉·鲁宾”充满信心，表示：“AI基础设施的建设正在全速推进，当前已经进入大规模生产的维拉·鲁宾正是为了支持这一时刻而打造。” 在缓解对AI投资放缓和泡沫的担忧后，英伟达的股价在盘后交易中上涨了4.71%。 然而，围绕英伟达业绩的不确定性依然存在。 首先，生产AI处理器所需的内存半导体价格飙升，可能对盈利能力造成压力。英伟达预计第三季度毛利率为74%，略低于第二季度的75%。克雷斯预计，第四季度毛利率将降至71%至72%，并在2028财年稳定在72%至73%之间。 第二季度应收账款金额也达到630亿美元（约合87万亿元人民币），较六个月前的385亿美元大幅增加。市场对英伟达对AI企业的投资和资金支持再次转化为英伟达芯片采购的“循环金融”结构表示担忧。 由于地缘政治风险，中国业务也成为一个变数。英伟达表示，第二季度在中国销售的旧款AI芯片霍普系列H200在数据中心营收中占比不足1%。尤其是目前向中国出货的霍普产品被认为是稀释公司整体毛利率的因素。英伟达在第三季度业绩预期中也未考虑中国数据中心的营收。

韩国国内约有一半的30大集团与英伟达建立了直接或间接的业务关系。随着英伟达在图形处理器（GPU）之外，扩展到人工智能（AI）基础设施和物理AI等领域，国内企业与其的联系不断加深，但也引发了对依赖性加深的担忧。 根据《亚洲经济》25日的调查，依据公平交易委员会的标准，30大企业集团中，三星、SK、现代汽车、LG、乐天、POSCO、HD现代等7家属于10大集团。若将范围扩大到20大集团，KT、LS、CJ、Kakao、斗山等5家也被纳入，合计达到12家。而在30大集团中，NAVER和Coupang的加入使得总数增至14家。 三星电子与英伟达在HBM等AI半导体领域展开合作。SK集团正在推进利用英伟达GPU构建AI工厂。现代汽车集团在自动驾驶和机器人等物理AI领域扩大合作，LG则在机器人和AI基础设施方面加大合作力度。乐天在AI数据中心领域推进合作，POSCO集团则在制造现场应用英伟达的AI技术。 此外，KT在AI基础设施和超大规模AI模型构建方面与英伟达有接触，LS在电力基础设施领域与其合作。CJ在物流和制造等业务领域与英伟达合作，Kakao则在扩展AI云业务。斗山在能源、机器人和电子材料方面，NAVER在AI工厂和云领域，Coupang在AI工厂和AI推理软件领域寻找商业机会。 英伟达与国内企业的联系已超越半导体供应链，扩展至数据中心、电力基础设施、汽车、造船、建筑机械、机器人和物流等多个领域。分析认为，英伟达的AI平台与国内企业的商业模式契合的领域比预期更为广泛。 需要关注的是，英伟达投资周期的变化对国内产业的整体影响。如果AI数据中心和AI工厂的投资放缓，将不仅影响GPU的需求，还会对电力、冷却、网络和设备等相关产业的投资造成冲击。 英伟达直接投资AI企业或与金融机构合作支持AI基础设施融资的“循环金融”结构也是一个变数。若流入AI企业的资金再次用于购买英伟达GPU，可能会使实际的AI需求和投资规模难以区分。 尽管英伟达第二季度的业绩有望超出市场预期，但AI需求放缓的迹象尚不明显。然而，关于在AI超级周期带来的收益与特定企业平台依赖性加深所带来的风险，仍需进行评估。 上明大学系统半导体学系教授李钟焕表示：“英伟达正在通过给予一些降低对其GPU依赖的企业多种优惠，进行战略客户管理。韩国企业也应加强监测，但目前看来并没有值得担忧的情况。”※ 本报道经人工智能（AI）系统翻译与编辑。

眼下，英伟达即将公布第二季度业绩，这将成为评估人工智能（AI）产业繁荣是否能够持续的重要试金石。 据业内消息，英伟达将在26日（当地时间）美国股市收盘后发布第二季度业绩。市场预计其收入将达到920亿美元左右，较去年同期增长超过90%，创下季度最高纪录。 然而，市场的期待背后，存在着对英伟达为保持AI半导体市场主导地位而扩大对客户和AI基础设施支持的担忧。这使得投资规模不断扩大，导致AI企业、云服务商、数据中心和金融机构之间的复杂关系使得实际GPU需求和由投资产生的需求难以区分。 这种担忧与1990年代末互联网行业出现的“供应商融资”现象相似。目前，AI投资中，AI数据中心建设成本急剧上升，AI初创企业和云服务商对外部资金的依赖加大，而英伟达则开始直接投资客户和AI基础设施项目。 例如，英伟达在10日宣布与阿波罗、黑石、黑岩、布鲁克菲尔德、高盛、KKR等六家金融机构共同建立AI基础设施金融平台，计划筹集超过5000亿美元的资金。 由于流入AI企业的资金又回流至英伟达GPU的购买，市场上出现了“循环金融”的质疑。如果投资规模是基于金融支持而非实际AI需求的扩大，AI基础设施市场的增长可能被夸大。 因此，即使英伟达的业绩超出市场预期，若未来GPU的实际需求减缓或数据中心投资减少，当前推动AI投资的金融支持结构可能会转变为负担，这对与英伟达有业务联系的国内企业也将产生重大影响。 专家指出，此次业绩中，重要的不是单纯的收入规模，而是未来GPU需求和AI数据中心投资的前景。 一位业界人士表示：“如果业绩和指导中确认了实际需求，市场对AI超级周期的信心将得以延续。”但他同时指出：“如果GPU需求未能达到预期，英伟达为扩大AI市场而建立的金融支持结构可能反而会加剧泡沫破裂的冲击。”※ 本报道经人工智能（AI）系统翻译与编辑。

国际清算银行(BIS)警告称，人工智能(AI)泡沫的破裂、通货膨胀的再现以及财政负担已成为全球经济面临的主要风险因素。 根据28日(当地时间)彭博社的报道，BIS在当天发布的年度报告中指出，这些因素是当前需要关注的“压力点”，并强调金融系统中潜在的脆弱性可能会加剧任何冲击的影响。BIS表示：“全球经济仍处于进展与风险交织的局面中，经济的韧性正面临越来越多的考验和压力。” 该报告是在欧洲中央银行(ECB)于29日至7月1日在葡萄牙辛特拉举行的年度中央银行论坛前发布的。BIS特别担忧，如果AI投资热潮减退，可能会对股市、信用市场以及实体经济造成广泛冲击。 BIS指出：“对(AI相关)收益的失望可能会引发资金的突然撤回，并将资本支出(CAPEX)的繁荣转变为长期投资的低迷，从而对金融环境产生连锁反应。”BIS还提到，当前主要股市的调整可能会导致比以往更大的宏观经济后果。 BIS警告称，如果AI泡沫破裂或高利率引发风险重新评估，信用市场可能会遭遇类似2008年全球金融危机的冲击。BIS还认为，AI行业的融资结构存在脆弱性，尤其是涉及股权投资、债务以及供应商与客户合同混合的所谓“循环金融”交易。 例如，半导体公司与超大规模技术基础设施公司可能会收购AI开发公司或新云计算公司的股份，而这些公司则会承诺在未来数年内购买半导体或计算能力。AI数据中心的建设也越来越多地委托给第三方，这些第三方在建成设施后通过长期合同将其再租赁给超大规模技术基础设施公司，合同中可能包含解除条款。 BIS指出：“这些交易的条件通常没有得到充分披露，存在同一资产多次作为担保的风险。” 通货膨胀再现的可能性也被列为主要风险。彭博社对此评估称，伊朗战争引发的能源供应冲击可能会有所缓解，但这与一些乐观的看法形成对比。 BIS认为，能源供应中断的情况可能尚未结束，基础设施的恢复也需要时间。它还担心，现有冲击的影响可能会在物价上持续更长时间，这与ECB等主要机构的观点相吻合。 上周，美国个人消费支出(PCE)物价指数同比上涨4.1%，创下2023年4月以来的最高水平。因此，欧元区的物价指标也可能大幅超过当局设定的2%的目标。※ 本报道经人工智能（AI）系统翻译与编辑。